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觀察+ | 富途證券金融及企業服務總裁鄔必偉:IPO 是一個高博弈、充滿藝術性的過程

2019.11.2036氪

1995年,中國電信在北京和上海接入了兩個互聯網的節點,猶如在表面沉寂又暗流湧動的土地上點燃星星之火,開啟了新經濟行業的序章,隨後,一批本土極客、海歸精英以及極具敏銳度的商人抓住改變命運的鑰匙,創辦了網易、新浪、騰訊、阿里巴巴等企業。

20多年的發展過去了,互聯網對經濟的改造變得越來越深入,我們的衣食住行都被互聯網充分改造,這個過程中,BATJ等一批互聯網巨型公司崛起,成為新經濟行業的代表。技術滲透,腳步不止,不斷探向產業深處。近年來產業互聯網的概念被熱議,一批與產業結合的企業加入新經濟的發展浪潮,在物流、倉儲、汽車、鋼鐵、金融、紡織等行業百花齊放。

從2000年開始,新浪、搜狐、網易等門戶網站公司赴美上市,作為中國最早一批互聯網企業走向資本市場。後來成立的新經濟企業也逐步走到企業生命周期的成熟期,陸續走向公開市場。從港美股IPO數量來看,近三年是新經濟企業上市的頂峰期。

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從美股中概股IPO的數據來看,2000年、2010年和2018年出現了三個明顯的波峰。2000年4月、6月和7月,中國三大門戶網站新浪、網易和搜狐先後成功登陸納斯達克,成為美股最早的三支中國互聯網股票。新浪通過VIE架構規避了當時《外商投資產業指導目錄》的限製,成功曲線救國,因此VIE架構也被稱為“新浪模式”,這一模式後來成為互聯網企業赴美上市的操作模板。2010年下半年,受到美國沽空機構的頻繁狙擊,中概股IPO數量顯著下跌。

2009年之後,美股從金融危機中複蘇,走出了十年長牛。經濟周期也悄然走到新拐點。2018年以來全球貿易摩擦加劇,黑天鵝事件層出不窮,引起公眾對經濟衰退以及美股暴跌的憂慮。市場對未來的預期已經越來越明確:經濟衰退正進入倒計時階段。苦心經營企業多年的創業者,終于熬到企業成熟,最不希望看到的就是上市時市場遇冷。2017年以來新經濟企業紮堆IPO,反映了創業者和投資者的共識:抓住牛尾,趕緊上市。

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從港股市場來看,IPO數量一路走高,在2018年出現了有史以來的高峰,這與港交所在2018年4月公布的上市新製度有重要的關系。《新興及創新產業公司上市製度》發布之後,針對未盈利的生物科技公司、同股不同權的公司以及將香港作為第二上市地的公司提出新標準。改革後的港股上市門檻降低,向新經濟企業敞開了大門,吸引了小米、美團、同程藝龍和貓眼等企業。11月13日晚間,阿里巴巴向聯交所提交初步招股文件,坐實到港股IPO的傳聞。巨獸登入香港,將對資本市場產生哪些影響?這會是今年年底財經領域一道重要的討論題。

IPO是創業者的高光時刻,在聚光燈未及之處,我們也看到了各種暗礁險灘。

不少新經濟企業上市後迎頭遭遇一盆冷水。小米、美團、平安好醫生、映客等企業IPO後均破發。少數企業如美團點評,破發後逆勢走出“微笑曲線”,當前市值已經超過5500億港幣,大部分企業沒有美團點評那麼強悍的生命力,一部分企業甚至在股價腰斬後一蹶不起。曾經被資本追逐是事實,在二級市場估值倒掛、首日破發、沒有交投也是事實。

富途證券本身作為新經濟企業,今年3月在納斯達克掛牌上市,親歷了從創業公司到上市企業的全過程,富途IPO時獲得20倍的超額認購,上市首日最高漲幅達到45%,市值一度突破20億美元。近兩年,富途證券又為多家新經濟企業提供ESOP員工股權激勵方案IPO分銷服務,陪伴他們走過關鍵時刻。

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36氪《觀察+》欄目近日邀請了富途證券金融及企業服務總裁鄔必偉作為本期觀察員,與我們分享了新經濟行業近年來的變化,還帶來了富途證券對新經濟企業IPO的專業分析。

本期觀察員:鄔必偉,富途證券金融及企業服務總裁

36氪:新經濟行業發展至今有近20年的歷史,您如何理解新經濟行業的發展脈絡?

鄔必偉:新經濟公司、科技公司、互聯網公司這些概念在我看來都是同一類企業。它們的發展階段可以大致分為三部分,第一階段是門戶網站公司,比如新浪、網易、搜狐等,隨著科技股泡沫破裂,這批赴美中概股也出現了一輪下跌。很多事情的發展都是這樣,總有先驅型企業出現,然後出現一批很厲害的中堅力量,當中最有代表性的就是騰訊和阿里,騰訊是1998年創業,2004年在香港上市,阿里是1999年創業,2003年創建淘寶網,2014在美國上市。以AT為代表的公司,我認為體現了它們中國科技企業真正的力量。第三階段,就是2013年之後,移動互聯網為代表的一批新經濟公司,類似拚多多、美團和小米,還有其他細分行業中的龍頭科技公司。

新經濟企業越掌握基礎能力和數據,也會越強大,也就是阿里、騰訊、美團,都是平台型公司。這類企業在我看來可遇不可求。它們的誕生,一是和創始人有關,二是跟時代機遇有關,一旦形成,就會在行業中統治多年。從投資的角度來看,這類企業是必須配置的。另外細分領域的龍頭企業,未來也有可能成長為巨頭,它們還需要不斷延伸自身業務,使自己有機會往平台化方向發展。

很多創業公司一開始就說要做平台,在我看來是比較不切實際的,大多數初創企業應該在自己的細分領域去尋找機會。

36氪:上市是企業發展過程中的重要里程碑。從歷史港美股的IPO數據來看,曾經出現了幾段波峰波谷,近兩年更是迎來新經濟企業的IPO高峰。如何看待新經濟企業的IPO趨勢的?

鄔必偉:從美國市場看,2008年是金融海嘯,2009年是複蘇期,海嘯之前積壓了許多待上市企業。企業也不確定後面是否還會震蕩,趁著環境好轉都會抓緊上市。美股在2009年反彈之後又經歷了修複期,所以中概股IPO又沉寂了幾年。到2014、2015年之後,美股進入了一個大牛市,企業IPO自然也會增加。

港股方面,我認為是一個非常理想的IPO集資市場。每年港股的集資額在全球排名前三名,在很多年份還是第一名。新經濟企業登入港股的歷史可以分為兩個階段,2004、2005年左右,有工農中建、中國人壽等國企來港上市的大潮。一直到2017、2018年港股IPO都維持得非常好。到2017、2018年,尤其是去年港交所改變了上市製度,允許三類公司來港上市,同股不同權的公司、沒有盈利的醫藥公司以及已經在海外上市的科技公司,這個改革刺激了小米、美團、同程藝龍、創夢天地等一大批科技企業登入港股。

36氪:新經濟企業上市背後的驅動因素還有哪些?當前階段是適合上市的時點嗎?

鄔必偉:公司上市的原因是多種多樣的。首先是資本的力量,一般新經濟企業在赴港或赴美上市之前都經過幾輪孖展。創投基金都有退出期,短則五年,長則七年,所以大家去觀察這些公司,除非根本無法上市或者報價太差,基本都是5-7年為一批。其次,從公司的角度來說,上市三個好處,第一是品牌價值得到提升,第二,作為上市企業,與銀行的信用關系可以得到顯著提高,第三,上市企業對整個行業上下游的影響也會更大。

我認為只要現在能夠上市的公司,除非有些特殊考慮,一般都會選擇盡快上市。美股現在處于歷史高位,從2008年金融海嘯之後到現在,接近11年。從經濟周期的角度來看,美股上漲可能已經接近尾聲了,如果企業沒有趕在這個輪次上市,那下一個輪次就是幾年以後的事情。幾年後的資本市場不確定性非常高,所以現在能上市就盡量上市。另外,大家已經非常清楚,中美兩股力量會長期膠著。當前因為美國大選或者美國總統本身的考慮,可能有一個暫時性的協議,趁著這個平靜的間隙趕緊上市。

36氪:相較于美股,港股是不是當前新經濟企業更好的選擇?

鄔必偉:長期來說我對香港市場非常有信心。我認為,未來中國科技公司大概率會以香港和內地科創板為主要上市地,港股會更加國際化。如果阿里回歸港股一切順利,表現良好,那將為京東等在美上市的科技股起到重要的示範作用。阿里巴巴如果同時在港股和美股上市,就真的形成24小時連續交易。騰訊主要在港股上市,雖然可以在美國市場通過ADR交易,但流通性還是有顯著差別。如果阿里在港股上市,我相信它很快也會成為滬港通、深港通的標的,大陸資金也能買入阿里。騰訊跟阿里兩家中國最優秀的科技公司在香港上市,對整體港股市場的繁榮都有幫助。

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36氪:富途安逸作為富途的To B業務,過往為不少企業提供了IPO分銷以及ESOP的服務,應該也積累了不少經驗。對于希望上市的企業,在資本市場選擇方面富途有什麼建議?

鄔必偉:企業上市的一個主要目的,是以最小的代價融到最多的錢,即以相對高的估值釋放出相對少的股份。所以選擇港股還是美股,最關鍵的還是看投資者的認可程度。另外還有一些從屬的考慮因素,比如企業希望增加國際化,那就選美國,如果中國投資者更了解你,那還是選擇香港。

就港美股兩地市場的差異來說,美股的投資者更加國際化,以機構和基金為主,比較理性,港股的投資者則包括三類人——國際投資者、內地投資者和香港本地投資者。相比之下,美股投資者的選擇非常多,可以投資阿里也可以投資亞馬遜,可以選擇騰訊,也可以選擇Facebook,所以除非股票價格比較合理,不會執著于一念。香港因為有三地投資者,容易形成三地博弈的局面。對于準上市公司而言,要具體案例具體分析,無法一概而論。

富途上市的全過程我也有參與其中。對企業而言,上市本身其實是一個非常煎熬的過程。我打個比方,上市就像結婚,在開始籌備婚禮的時候,腦海里會浮現各種美好的畫面,但是為了婚禮不停奔波勞碌之後,很多人內心最大的想法是趕緊結束。筋疲力盡後能夠上市已經不錯了,更慘的是筋疲力盡之後還上不了市,因為時間不斷拉長,過程更加煎熬。我們看到國內三大礦機廠商,比特大陸、嘉楠耘智和億邦國際,他們之前申請在香港上市,花了很長時間但沒有成功,據媒體報道他們都準備到美股IPO了。

剛剛把上市比喻為結婚,那承銷商、投行就可以理解為婚慶公司,每家準上市公司就像一對對新人,結婚是新人一生的唯一,但對中介公司來說,那就是他們眾多生意中的一單case而已。企業IPO過程會非常考驗創始人和上市團隊的能力。

36氪:新經濟企業IPO最關心的問題有哪些?富途安逸為客戶提供的服務和其他承銷商有什麼區別?

鄔必偉:新經濟企業IPO過程中遇到最大的困惑,就是上市時能否募集到足夠的資金,另外就是上市後股票能否有足夠的流動性。以港股為例,香港IPO分為兩部分,一部分是國際配售,一部分是公開認購,國際配售部分主要由投行解決,搞定機構投資人下單。公開認購部分很關鍵,根據聯交所規定,在香港主板上市一定要滿足300個股東人數。美股則要求至少400人認購,而且最低要有200人的認購金額超過2500美元。由於文化、製度等方面的原因,許多境外上市的中小規模公司不被國外投資者認可,天然存在流動性不足的問題,那麼在公開認購部分提前做好布局,就可以解決後市流動性的匱乏。

富途的能力模型和傳統投行的能力模型非常不同。傳統投行難以覆蓋零售客戶,他們擅長幫公司敲定機構投資者,富途正好可以與之形成互補。

富途是目前國內頭部的港美股券商,擁有超過610萬用戶,60多萬交易客戶,是港美股個人投資者重要的入口。在富途平台上做分銷,本質上是向個人投資者溝通公司的投資價值。富途的個人投資者以80後和90後居多,大部分是高知高薪階層,對新經濟理解更充分,風險承受能力也更強。因此企業上市時,富途可以在零售客戶股票的發售和公開認購給予大力支持。過去兩年,富途參與了美圖、易鑫、閱文集團、眾安保險、小米集團、美團點評、同程藝龍以及華興資本等公司的IPO,今年還有貓眼、如涵、新氧、瑞幸咖啡、鬥魚和中手游等。在我們過往服務的分銷案例中,富途用戶貢獻的公開認購可以占1/4、1/3規模。

除了給企業解決公開認購的問題,富途為企業提供的價值還體現在另外兩方面,首先在富途牛牛上做推廣,可以讓投資者對公司業務和品牌有更深刻的認知,進而提高公司上市後的流動性。第二,富途可以為企業提供員工激勵解決方案。

很多科技公司上市後,都有員工一夜暴富的傳聞。這個一夜暴富就是指員工長期激勵。公司在創業階段沒辦法給員工很多現金,就會給員工一個夢想和期權,如果最終一起努力把夢想實現了,那之前給員工的期權、限製性股票都可以變成一大筆財富。過去員工長期激勵只給高管團隊,20個人就到頂了,但現在騰訊、頭條等公司,激勵規模都是成千上萬人,員工長期激勵會面臨各種場景,比如人員流動、績效掛鉤、多批次發放、期權與限製性股票組合等。這時候就需要用系統來管理。有的公司用Excel來管理,但上市過了解禁期以後,期權和限製性股票可以買賣了,怎麼變成普通股?如果是美股上市,又怎麼變為ADR?股票怎麼進到員工帳戶?傳統服務商非常落後,幾乎很少用系統管理,即便有系統,也停留在PC時代,沒有移動端。

富途安逸的一站式員工長期激勵管理系統ESOP,是由客戶需求推動產生的。當時騰訊需要全員持股的解決方案,但是市場上找不到特別合適的產品,于是聯合富途一起開發,形成富途ESOP的產品雛形。經過大客戶複雜需求的錘煉,富途安逸ESOP的產品成熟度也更高。

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36氪:對新經濟企業而言,全員持股的接受度已經比較高了,不知道傳統企業是否也有滲透?

鄔必偉:我認為是必然的。在業務實踐中我們也碰到了傳統公司,也做全員持股計劃。再給一些時間,我認為就沒有所謂傳統企業和新興企業的區別,科技會賦能所有企業。

我們接觸的企業越多,有個感受就越深刻:企業也好,員工也好,大家對長期激勵有非常大的需求,但企業在這里的服務能力有待加強。創業者通常很忙,對股權激勵又不太懂,所以往往會把整個長期激勵方案往後拖,雖然預留了期權池,但遲遲不發。也有不少公司放到上市後再做規劃,其實長期激勵越早發越好,員工得益大,公司代價小。時間節點把握不好,激勵效果會大打折扣。有的公司甚至因為沒有處理好高管的股權問題而影響公司上市進程。

36氪:我們觀察到,企業IPO過程中有些有意思的故事,比如為了搶到熱門項目的份額,投行在辦公室里劍拔弩張,也有企業比較冷門,選擇了大投行後發現自己毫無談判能力。不知道在富途服務過程中是否也有遇到些比較有意思的案例?可否給企業分享些經驗?

鄔必偉:應該分兩部分,會計師和律所選擇大品牌更好,有更強的背書;投行方面,這個選擇是非常有藝術性的,很難用一兩句話概括。我認為應該有領軍人物,至少有一家大牌投行,同時上市團隊也要有備選方案,找二線投行做搭配。大家一定要記住一點,上市本質是一個高博弈的過程,作為創始人和上市團隊,需要高超的博弈能力。

當然,最終來說,皮之不存毛將焉附,會計師事務所、律所和投行都是“毛”,本質上還是要看企業的質地,商業模式、盈利能力,這是最基本的。另外還有一個重要因素就是運氣。舉個例子,前兩個月香港新股非常火熱,從魯大師開始到百威啤酒,兩只股票一大一小拉起熱潮,就使得香港新股發行報價非常好。這就是運氣。

36氪:如何看待WeWork上市失敗以及一級市場估值倒掛的現象?企業如何化解估值過高帶來的風險?

鄔必偉:WeWork這個案例只能說明一點,就是到目前為止資本市場對它的模式是不認可的,或者說不認為它是一家科技公司,不應該賣那麼貴的價格。

估值倒掛說明了兩方面的事情。首先,對投資機構來說,好項目太少,所以一旦有一個看上去不錯的項目,大家就蜂擁而入,本質上是供求關系。大家投項目的時候唯恐錯過別人看到的機會。其實沒有所謂“錢多人傻項目少”的情況,大家都是聰明人,如果覺得投的案子至少能夠退出去,那就賭一把。其次,資本越來越清醒了,任何行業如果有上市公司,那麼上市公司的市值會壓製一級市場的估值,二級市場的壓製作用會變強。

36氪:無論是企業家也好,還是投資者也好,普遍都覺得未來經濟會有更多的不確定性,為了應對這種不確定性,機構投資者跟個人投資者他們投資的策略跟心態都有什麼樣的變化?以及為了面對這樣的變化,企業都應該怎麼去應對它呢?

鄔必偉:世界上最大的確定性就是不確定,最大的不變就是變化。回首過去,也經常有聲音說我們正處于“千百年不遇之大變局”。但其實每朝每代都一樣,改革開放、鄧小平南巡、中國入世貿等都是大變局。我認為不必要過度渲染外部的氛圍。

我特別欣賞中國人的古話:修身齊家治國平天下。對企業來說,最重要的就是做好自己的事情,把業務壁壘挖深,擴大市場占有率,掙更多收入。很多偉大的企業,比如騰訊就誕生在互聯網泡沫破滅的時代,市場也很差,不也成長起來了。控制你能夠控制的,不要去恐懼你不能控制的。

最後,對投資者來說,我認為要面對不確定的市場,就要持盈保泰,安全第一。

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